天使之路

8月19日，上海家化一纸公告落下尘埃，拟以7000万欧元（约合人民币5.55亿元）向Sephora Asia全面出售丝芙兰上海、北京两家主体各19%股权，结束长达22年的合资关系。这笔清仓交易，也把丝芙兰中国的经营困境摆上台面。    10月20日晚，锂电龙头宁德时代发布2025年第三季度财报。从数字上看，这是一份“好看”的财报，但仔细拆解，会发现一些不寻常的信号。

二 | 财报数据显示，自2022年转亏之后，丝芙兰中国累计亏损已经突破14亿元。                   一面是利润继续增长：第三季度归母净利润达到185.5亿元，同比增长41.2%，相当于平均每天净赚2.1亿元。为挽回客流，丝芙兰一边孵化自有美妆品牌，一边大规模引入国货入驻货架。曾经手握国际大牌、定义国内高端美妆的丝芙兰，为何走到亏损困局？本土股东清仓离场之后，丝芙兰中国接下来又会面临哪些现实挑战？

丝芙兰是如何滑落的？丝芙兰1969年在法国诞生，1997年加入LVMH集团。

三 |                    另一面，营收增速远低于利润增速：第三季度营收1041.9亿元，同比增长12.9%。

四 |                    对比宁德时代今年前三季度的营收和利润，差距更大：营收2830.7亿元，同比增速只有9.3%，而归母净利润490.3亿元，同比增速达到36.2%。刚进入中国时，是上海家化和Sephora Asia成立合资公司运营其在中国的线上线下业务。Sephora Asia由LVMH集团子公司Sephora SAS（France）全资持有。                   更关键的是，在行业装车量增速高达42.5%的背景下，作为全球龙头的宁德时代，为什么跑输了大盘？                    很多人会说，这是行业周期、价格战、竞争加剧。丝芙兰上海、北京两家合资公司均由Sephora Asia持股81%，上海家化持股19%。截至2026年3月31日，丝芙兰在中国区域共拥有322家门店。但这些恐怕都是表象。真正的问题在于：宁德时代的技术优势，为什么没有持续转化为市场增长？                    说到底，这不是能力问题，是位置问题。富士康也是技术龙头，但同样无法掌控终端市场、无法定义产品标准。根据上海家化历年财报披露的数据，丝芙兰中国曾经历一段盈利增长期。宁德时代技术领先、规模第一，但它是供应商——技术再好，也受制于客户。                   在产业链里，定义标准的人，比执行标准的人更有话语权。这或许就是供应商的天花板。2019年至2021年，丝芙兰上海、丝芙兰北京两家公司共计盈利接近15亿元。

五 |                    利润狂飙、营收失速，“宁王”怎么了？                    宁德时代这份Q3财报，最值得关注的地方在于，净利润增速远高于收入增速：                    第三季度归母净利润185.5亿元，同比增长41.2%。单看这个数字，似乎还不错。

六 | 但对比营收增速(12.9%)，就会发现：利润增速是它的3倍多。                   前三季度归母净利润（490.3亿元）同比增速达36.2%，更是营收（2830.7亿元）同比增速（9.3%）的4倍左右。                             这意味着，利润增长主要不是靠“卖得更多”，而是靠别的。那利润从哪来？                    翻看财报，会发现三个地方在“贡献”利润。                   首先是原材料价格下降带来的毛利率改善。                   制造动力电池的碳酸锂价格从2022年的高点回落，宁德时代的成本压力跟着减轻。

七 | 从历史数据看，它的毛利率从2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。2021年是丝芙兰中国业绩的高点，当年两家公司合计实现营业收入108.76亿元，净利润4.31亿元。自2022年起，业绩由盈转亏。                   从最新财报来看，宁德时代2025年前三季度的毛利率为25.3%，相比2024年同期又高了0.34个百分点。2022年两家公司合计营收85.5亿元，净亏损1.9亿元；2023年营收87.6亿元，净亏损1.4亿元；2024年营收进一步下降至71.4亿元，净亏损扩大至6.46亿元；2025年营收再次降至65.36亿元，净亏损为4.99亿元。2026年一季度，丝芙兰上海实现净利润2660.81万元，丝芙兰北京净亏损1683.67万元。别小看这0.34个百分点，在行业价格战的背景下，宁德时代能保持毛利率稳定甚至略有提升，说明成本控制能力在增强。                   其次是利息收入增加了。

八 | 自2022年至2025年，两家公司共计亏损超14亿元。                   宁德时代账上趴着3600多亿现金和理财产品，相当于前三季度净利润的7.5倍。丝芙兰陷入亏损，原因几何？奢侈品专家、要客研究院院长周婷博士告诉有意思报告，主要来自三重冲击：“一是渠道迭代冲击，国际品牌纷纷自建直营渠道，叠加免税、直播电商分流，集合店‘独家选品+一站式选购’的渠道价值被大幅稀释，价格与货品种类均失去稀缺性。”例如，宝格丽大吉岭茶男士香水100ml，在丝芙兰官方小程序一瓶标价1110元，和宝格丽官方小程序同价，但如果在宝格丽官方旗舰店购买，还可获得宝格丽香氛相关赠品，而同样的一瓶在中免日上只标价634元。

图源：宝格丽、丝芙兰、中免日上小程序“二是高端定位自损，为拉动客流，丝芙兰大举引入大众国货与线上流量爆款，原有高端客群心智错位。这些钱光是利息，就是一笔不小的收入。                   财报显示，宁德时代前三季度的财务费用为“-70亿元”，负数表示净收益，而去年同期的数字是“-29亿元”，这主要是利息净收入增加带来的。也就是说，光靠利息收入，宁德时代就多赚了40多亿。”周婷称。                   第三是投资收益涨了。                   宁德时代前三季度的投资收益是52.4亿元，比去年同期多出了21亿元。2020年前后，丝芙兰已陆续引入毛戈平·光韵、相宜本草·唐等本土品牌高端支线。这主要是因为宁德时代参股的公司业绩好了，相应增加了投资收益。                   所以，宁德时代的净利润增长，主要靠的是成本下降、利息收入、投资收益，而不是业务扩张。2022年，丝芙兰中国开展“就耀中国造”中国品牌发光计划，计划在3年内扶持5个本土品牌成为销量过亿的高端美妆代表。2024年12月，护肤品牌优时颜正式入驻全国50家丝芙兰门店。进入2025年，丝芙兰中国先后引入9个本土品牌。

九 |                    而收入端的增速明显慢下来了。第一波为闻献、东边野兽、可复美；第二波包括三资堂、酵色、朱栈等。                   宁德时代的业务，主要分为两块：动力电池和储能电池。2026年，丝芙兰又宣布引入花西子、完美日记、橘朵、方里等11个中国本土美妆品牌。

十 | 动力电池占营收的七成左右，是核心业务。         根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2025年前三季度，中国动力电池行业的装车量同比增长42.5%。

十一 | 截至目前，已有超20个中国品牌入驻丝芙兰。这些入驻品牌呈现明显分层。闻献、东边野兽、可复美、毛戈平·光韵、优时颜等属于中高端或小众特色品牌；三资堂、酵色、恋火、BABI等则属于平价彩妆品牌，单品价格多在百元左右，部分低于50元。

十二 | 丝芙兰为这些平价品牌新设“下一个爆款（The Next Big Thing）”专区进行销售。

丝芙兰里的国货品牌｜图 王涵艺摄对于丝芙兰引入大量国货品牌，社交平台上出现不同声音。一部分消费者认为，国货入驻丰富选择，适配国人肤质；另一部分消费者则认为，入驻品牌拉低了门店调性。                   粗略地做个对比：行业在以42.5%的速度狂奔，宁德时代只跑了6.8%。                   为什么会有这么大差距？其主要原因是，它在动力电池市场的份额在下滑。

十三 | 有网友形容“有点像在SKP里逛到了名创优品”，也有人戏称丝芙兰“变身小KKV”“成了杂牌集合店”。

十四 | “三是本土对手挤压。本土美妆集合店竞争激烈，HARMAY话梅、WOW COLOUR、调色师等本土美妆集合店崛起，对丝芙兰的客流形成分流。                   2025年9月，宁德时代在中国市场的装车量为32.51 GWh，占行业总量76.0 GWh的42.8%。”周婷补充称。从季度趋势看，2025年第三季度整体市占率为41.7%，较第一季度的44.9%、第二季度的42.6%继续下滑，创5年来新低。                   虽然9月单月数据因为是销售旺季，与Q3季度数据相比略有反弹，但这两个数据相比2024年全年的45.2%（CarNewsChina），都反映出一点：宁德时代依然保持行业第一，但份额在下降，而且这不是偶然的波动。                   要知道，2020年～2021年，宁德时代曾连续两年保持50%左右的市场份额。

十五 | 这意味着，行业增长的蛋糕，宁德时代分到的比例在变少。

十六 |                    其次是储能业务的拖累。当消费者有了更多选择，价格优势退居下风的丝芙兰，也注定不再是消费者的“唯一解”。

挑战仍存上海家化完成股权出售之后，丝芙兰中国由外资方完全主导，摆在面前的现实挑战并没有随之消失。

十七 | 化妆品行业管理专家白云虎对有意思报告指出：“美妆集合店行业已经告别增量时代。

十八 | 过去丝芙兰的模式，依托大牌红利就可以跑通，现在市场逻辑发生改变，丝芙兰加码国货，优势在于可以补齐对中国消费者肤质、审美、功效需求的理解，补足货盘短板。                   宁德时代的储能业务被资本市场寄予厚望，但当前还处于“爬坡过坎”的阶段，这个业务2024年和2025年上半年的收入都出现了负增长。

十九 |                    储能市场的竞争比动力电池更激烈，价格战更残酷。

| 但风险同样突出，高端定位与流量货盘之间的平衡极难拿捏。而且，市场化程度低于动力电池，很多项目依赖政策补贴，盈利模式还不清晰。”“一味引入线上爆款，如果做不到独家、限定、定制，只会沦为线下试妆间，消费者试完转身线上下单，门店无法完成转化；如果继续死守纯国际大牌路线，又会面临品牌方渠道自立、客流持续萎缩的困境。                   到这里，答案就清晰了：宁德时代的利润在涨，但动力电池业务跑输大盘，储能业务负增长，整体增长遇到了瓶颈。

| ”白云虎补充道。

不少消费者在逛丝芙兰线下门店｜图 王涵艺摄周婷同样认为，大部分人购买丝芙兰服务的底层诉求，就是想要高端、甄选的购物体验。                   供应商的天花板，强大却没有话语权                    在行业高速增长的时候，宁德时代为什么反而慢下来了？                    要回答这个问题，得跳出财报数字，看看宁德时代在产业链里处于什么位置。                   我们先从一个市值对比说起。截至目前，特斯拉的市值是1.49万亿美元，宁德时代港股市值是2.48万亿港币（约3180亿美元）。“想要流量，又不想丢掉高端底色，这件事很难两全。特斯拉的市值，几乎是宁德时代的5倍。                   这个差距合理吗？从技术角度看，宁德时代的电池技术并不比特斯拉差。”事实上，除了选品持续下沉之外，丝芙兰中国已在门店布局、内部管理等维度开启全方位改革。麒麟电池的能量密度达到255Wh/kg，神行超充可以做到“充电10分钟，续航400公里”，凝聚态电池的能量密度更是达到了500Wh/kg的实验室水平。

| 丝芙兰的门店从过去专注一二线核心商圈向更多三四线城市延伸。目前，丝芙兰已进入宜昌、临沂、九江、赣州、扬州、江门等城市。而特斯拉的4680电池，从技术指标上看，并没有明显优势。                   为什么市场给特斯拉的估值更高？差距不在技术，而是产业链位置。

丝芙兰线下门店｜图 王涵艺摄近两年，丝芙兰中国管理层也密集更迭。                   特斯拉掌控的是整个产业链：从电池到整车，从软件到服务，从充电网络到自动驾驶。2024年1月，任职五年的前大中华区总经理陈冰离职；同年4月，具备数字化运营经验的前京东时尚总裁丁霞空降接任，被寄予数字化转型厚望。它不仅生产电动车，还定义了什么是“好的电动车”。

| 4680电池、超级充电网络、FSD自动驾驶系统，这些都是特斯拉定义的标准。2025年3月，丝芙兰全球CEO Guillaume Motte直接接管中国区业务，收回本土运营权限。                   而宁德时代是给车企供应电池的厂商。它的技术领先，但无法主导产业链节奏。同期，大中华区首席运营官周影衍卸任，市场、零售等多位核心高管陆续离任，核心团队迎来全面换血。麒麟电池、神行超充研发出来后，能不能装车、装多少车、什么时候装车，还需要客户“点头”，配合车企的新车开发和改款周期。从渠道下沉、选品调整到高层洗牌、总部直管，丝芙兰中国正推进一场自上而下的深度变革。如今，这场变革又上了难度。作者：王涵艺编辑：田纳西